“蛇吞象”式并購接連涌現(xiàn)，A股并購重組潮熱在哪、持續(xù)多久？

　　2024年歲末，A股市場接連出現(xiàn)“蛇吞象”式并購重組。

　　繼12月22日深夜，112億市值的海爾生物(688139.SH)擬吸收合并479億市值的上海萊士(002252.SZ)消息披露后，12月23日早間，宏創(chuàng)控股(002379.SZ)發(fā)布公告稱，擬收購山東宏拓實業(yè)有限公司(下稱“宏拓實業(yè)”)100%股權(quán)，后者凈資產(chǎn)高達(dá)472億元。

　　“這些現(xiàn)象反映了資本市場并購重組的活躍性，以及企業(yè)對于快速擴(kuò)大規(guī)模、提升市場競爭力的渴望�！蹦祥_大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝同時稱，“蛇吞象”也伴隨著諸多風(fēng)險，如財務(wù)、監(jiān)管、標(biāo)的、整合和商譽等風(fēng)險，需要企業(yè)謹(jǐn)慎應(yīng)對。

　　“蛇吞象”式并購是今年以來并購重組回暖的一大縮影。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，9月24日“并購六條”發(fā)布以來，超過130家上市公司公告重大重組事件，同比增長逾2倍，其中52家首次披露。Wind編制的重組指數(shù)漲幅為54.33%。

　　有業(yè)內(nèi)人士稱，這些都已是買賣雙方在交易初步達(dá)成共識的基礎(chǔ)上的并購案例，市場上想買的和想賣的企業(yè)數(shù)量更是呈指數(shù)型增長。但在實操層面則相對較為理性，大量的買賣雙方尚未達(dá)成并購交易。

　　那么這輪并購重組潮持續(xù)性如何？“本輪并購熱潮更準(zhǔn)確地說是并購周期�！眹�泰君安在接受第一財經(jīng)記者采訪時稱，這輪并購重組剛剛啟動，預(yù)計將持續(xù)較長時間，至少可以從三年的維度進(jìn)行觀察。

　　“蛇吞象”式并購增多

　　在今年以來的并購大潮中，“蛇吞象”式并購尤為受到市場關(guān)注。

　　12月22日深夜，海爾集團(tuán)控制下的海爾生物和上海萊士雙雙發(fā)布公告，海爾生物擬通過向上海萊士全體股東發(fā)行A股股票的方式換股吸收合并上海萊士，同時發(fā)行A股股票募集配套資金。12月23日，兩只股票雙雙停牌。

　　根據(jù)公告，12月20日，海爾生物與上海萊士簽署了《吸收合并意向協(xié)議》，擬定了重大資產(chǎn)重組的交易方式。關(guān)于此次交易的具體交易方案、換股價格、債權(quán)債務(wù)處理、員工安置、異議股東保護(hù)機(jī)制等安排將由雙方溝通、論證、協(xié)商后，在正式簽署的交易協(xié)議中進(jìn)行約定。

　　海爾生物是海爾集團(tuán)大健康板塊創(chuàng)新戰(zhàn)略孵化的第一家上市公司。2024年7 月，海爾集團(tuán)也成為上海萊士的實控人，上海萊士成為海爾集團(tuán)大健康生態(tài)品牌盈康一生的成員。

　　這是一起科創(chuàng)板公司收購主板企業(yè)的“蛇吞象”并購案例。截至12月20日收盤，海爾生物市值為111.92億元，而上海萊士市值高達(dá)479.26億元。

　　與之類似，宏創(chuàng)控股也是擬收購比自身體量大的公司。根據(jù)公告，宏創(chuàng)控股正在籌劃發(fā)行股份購買宏拓實業(yè)100%股權(quán)。宏拓實業(yè)為宏創(chuàng)控股控股股東山東宏橋全資子公司魏橋鋁電的控股子公司。

　　截至2024年11月30日，宏拓實業(yè)凈資產(chǎn)約為472.14億元(未經(jīng)審計)。而截至12月20日，宏創(chuàng)控股的總市值為101.93億元；今年上半年末，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為20.10億元。

　　“目前本次交易仍處于籌劃階段，交易各方尚未簽署正式交易文件，具體交易方案仍在商討論證中，尚存在不確定性。”宏創(chuàng)控股稱。

　　在這之前的10月13日，光智科技(300489.SZ)擬收購先導(dǎo)電子科技股份有限公司(下稱“先導(dǎo)電科”)100%股份一事也備受市場關(guān)注。根據(jù)公告，光智科技擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式購買先導(dǎo)電科全體55名股東合計持有的先導(dǎo)電科100%股份，同時擬向不超過35名特定投資者發(fā)行股票募集配套資金。

　　根據(jù)2024年4月胡潤研究院發(fā)布的《2024全球獨角獸企業(yè)榜》，先導(dǎo)電科以210億元的估值位列第320名。而光智科技在9月30日停牌前的總市值僅有31.36億元。

　　值得注意的是，上述“蛇吞象”式的并購重組，均預(yù)計構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

　　在企業(yè)外延擴(kuò)張的同時，田利輝認(rèn)為，“蛇吞象”也伴隨著諸多風(fēng)險，由于收購方往往需要通過財務(wù)杠桿籌集收購資金，這會在收購后的數(shù)年內(nèi)帶來償還本金和利息的壓力。如果整合效果不如預(yù)期，依靠企業(yè)經(jīng)營利潤償還并購貸款本金可能會很困難，從而帶來較大的財務(wù)負(fù)擔(dān)及風(fēng)險。

　　“在‘蛇吞象’并購中，收購方往往以溢價并購的方式促成并購，這可能會導(dǎo)致目標(biāo)公司估值過高，從而增加商譽。如果被收購方?jīng)]有完成業(yè)績承諾，就會使得收購方面臨商譽減值的風(fēng)險�！碧锢�輝同時稱。

　　并購重組熱在哪里？

　　在政策體系強(qiáng)調(diào)IPO嚴(yán)監(jiān)管以及“暢通多元退市渠道”的背景之下，對于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入市以及一級投資者退出而言，并購重組都是一個重點考慮的方式。

　　今年以來，并購重組政策頻出。其中，6月19日，證監(jiān)會發(fā)布“科創(chuàng)板八條”，提出更大力度支持并購重組；9月24日，“并購六條”出爐，包括支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、鼓勵上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度等，進(jìn)一步明確了上市公司并購的方向。

　　并購重組政策的支持力度持續(xù)加大，也推動了并購重組市場回暖。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，9月24日至12月23日，有138家上市公司發(fā)布了重大重組相關(guān)公告，其中52家公司為首次披露；而去年同期，僅38家上市公司發(fā)布了重大重組相關(guān)公告，首次披露的僅有2家公司。

　　“現(xiàn)在并購重組確實比較熱，我們也在積極推動撮合一些公司進(jìn)行并購重組，不過因為并購重組是一個復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，所以在實操中大家還是比較理性�！庇兄行腿�商投行人士告訴第一財經(jīng)記者。

　　另有大型券商的投行人士稱，現(xiàn)在主要熱在政策和撮合交易的機(jī)構(gòu)，企業(yè)則相對較為冷靜，因為2015年左右的并購浪潮給市場留下了一些負(fù)面影響，所以在這輪并購重組潮中，企業(yè)追求更多的是基本面和成長性，甚至是產(chǎn)業(yè)整合的規(guī)律，而不單單是股價，并購重組市場發(fā)生了很大的變化。

　　也就是說，如今A股并購重組市場更突出產(chǎn)業(yè)視角，“補鏈強(qiáng)鏈延鏈”成為買家的主要并購交易邏輯。另一方面，在IPO階段性收緊的背景下，賣方訴求也發(fā)生了改變，一部分原本計劃通過上市融資的企業(yè)轉(zhuǎn)向并購市場。

　　國泰君安在接受第一財經(jīng)記者采訪時稱，主要看好四個方向的并購重組：第一，聚焦以半導(dǎo)體為代表的新質(zhì)生產(chǎn)力方向，尤其針對“卡脖子”的細(xì)分領(lǐng)域；第二，聚焦以金融、光伏等為代表的周期性行業(yè)的并購整合，在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、行業(yè)周期上行的時代，周期性行業(yè)通過加杠桿等方式快速完成擴(kuò)張，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型期、行業(yè)周期下行的時候，則需要通過并購重組來優(yōu)化資源配置、提升行業(yè)投資價值；第三，聚焦國資國企的重組改革，包括央企集團(tuán)內(nèi)的資源重組以及地方國資體系內(nèi)的資產(chǎn)整合；第四，聚焦民營企業(yè)的逆向混改，對于國企而言，通過對民營上市公司的參股或收購對于地方財政和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有重要意義，對民營上市公司而言，國企的入股則為其注入了強(qiáng)有力的資源，提升了抗風(fēng)險能力。

　　“可從三年維度進(jìn)行觀察”

　　雖然現(xiàn)在并購重組的熱度升溫，但是在實操層面仍存難度。

　　“最大的卡點來自于交易價格�！眹�泰君安稱，價格難以談攏的背后有兩個重要原因：第一，去年“827新政”后，終止IPO的企業(yè)超過500家，這些企業(yè)大多集中在計算機(jī)、專用設(shè)備、軟件、醫(yī)藥等新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域，為上市公司并購提供了豐富且高質(zhì)量的項目庫，但是作為被并購方，這些企業(yè)需要面對IPO市場與并購市場之間的巨大估值差異，并經(jīng)歷一個接受與調(diào)整的過程。

　　第二，成熟的一級市場項目往往歷經(jīng)多輪融資，投資人背景差別較大，入股價格也各不相同，在當(dāng)前的“買方市場”中，如果采取折價出售可能無法滿足部分投資人尤其是國有投資人的要求。

　　“當(dāng)然，除了交易價格外，盡調(diào)的難度、交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計、監(jiān)管審批的不確定性等都是阻礙并購交易達(dá)成的重要因素，這些是每個并購交易參與方需關(guān)注的關(guān)鍵要點�！眹�泰君安稱。

　　“并購六條”發(fā)布至今，也有一些上市公司終止并購重組，終止原因包括核心條款沒有談妥、存在同業(yè)競爭、跨界(且虧損)收購、并購標(biāo)的出現(xiàn)合規(guī)問題等。

　　“后續(xù)隨著交易案例的增多，預(yù)計終止或失敗案例也將顯著增多。”有業(yè)內(nèi)人士稱。

　　那么，這輪并購重組熱潮是短期現(xiàn)象還是未來中國資本市場的一個長期趨勢？國泰君安認(rèn)為，這輪并購重組剛剛啟動，預(yù)計將持續(xù)較長時間，至少可以從三年的維度進(jìn)行觀察。

　　國泰君安認(rèn)為，核心原因有三點：第一，作為除北京外上市公司最多的兩個重要城市，上海和深圳已出臺的三年并購行動方案均持續(xù)至2027年；第二， A股歷史上歷經(jīng)過多輪的并購周期，雖然并購生態(tài)已經(jīng)有了很大的提升，但是與國外成熟市場相比還有較大差距，這種差距體現(xiàn)在多數(shù)投資者對并購事件的認(rèn)知較為短視、并購基金尚不成熟、并購工具還不夠豐富等各個方面，這些問題短期內(nèi)難以解決；第三，重組市場的活躍對完成國有企業(yè)改革目標(biāo)、推動現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型具有重要意義，而這一進(jìn)程需要長期規(guī)劃。