人民幣“淡定”應對強勢美元

　　21世紀經濟報道 見習記者林秋彤

　　11月以來，在岸和離岸人民幣匯率震蕩加劇，均呈現月線下跌趨勢。

　　截至12月11日收盤，在岸人民幣兌美元匯率報7.2678元，較11月1日收盤累計下跌1518個基點，跌幅為2.13%；離岸人民幣兌美元匯率報7.2794元，較11月1日收盤累計下跌1576個基點，跌幅為2.21%。

　　對此，多位分析人士在接受21世紀經濟報道記者采訪時表示，美元指數走強是導致近期人民幣匯率下跌的主要原因之一。伴隨著美元指數的上升，人民幣匯率近期確實出現了一定程度的貶值。

　　回顧來看，11月初，特朗普當選美國總統，迅速推高了市場對“特朗普交易”的預期。在“特朗普交易”的驅動下，美元指數大幅走高，加劇了人民幣匯率的貶值壓力。Wind數據顯示，自11月6日至發稿，美元指數一直在105以上高位波動。其中11月22日，美元指數觸及近三個月以來的最高值，達到107.4911。

　　在上述人士看來，近期美元指數或繼續保持高位，但受美聯儲推進降息周期等多重因素的影響，再度走強的空間有限，人民幣貶值壓力將減弱。即便出現單邊一致性看跌人民幣的趨勢，央行也有足夠的政策工具穩匯率。與此同時，隨著系列利好政策落地見效，我國經濟運行企穩回升勢頭顯著，將為匯市穩定提供足夠的支撐。

　　最新數據顯示，12月11日，在岸和離岸人民幣雙雙走強，人民幣兌美元均升破7.25元關口。根據Wind，截至當天15：30，在岸人民幣兌美元匯率報7.2440元，較前一交易日上漲320個基點，最高觸及7.2422元；離岸人民幣兌美元報7.2477元，較前一交易日上漲200個基點，最高觸及7.2420元，均創12月新高。

　　特朗普交易、中美利差與美元走強

　　記者從多方了解到美元指數走強加劇人民幣匯率波動的深層原因。一方面，特朗普可能的加征關稅政策激發市場避險需求；另一方面，加征關稅或將導致美國境內通脹回升，這也可能會促使美聯儲延緩降息進程。

　　中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員肖宇對記者表示，美元走強的一大原因是市場對“特朗特交易”預期的增強。明年1月20日，特朗普將正式入主白宮，根據特朗普在大選期間提出的施政策略，美國對貿易伙伴加征關稅或將不可避免。市場普遍判斷這會再度推動美元對非美貨幣走強，當前外匯市場的價格走勢，很可能就是對“特朗普2.0”的預期交易。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青則向記者指出，如果美國在明年發起新一輪貿易戰，被征稅國家貨幣將出現貶值，進而推高美元指數。

　　中國人民大學國家金融研究院副院長、國際貨幣研究所特約研究員何青也向記者分析稱，特朗普上臺引發了“再通脹”擔憂，這將導致對美聯儲降息預期減弱，美元指數走強。歷來美聯儲的加息降息政策，以及對其政策的預期，都是影響美元指數上升下跌的重要因素。特朗普勝選后，其主張的“對內減稅，對外加征關稅”的政策組合，會使得進口商品的價格上漲，企業稅收降低，政府赤字擴大……這一系列連鎖反應是引發市場對美國“再通脹”擔憂的重要原因，也使得投資者預期未來美聯儲降息步伐可能放緩。市場對美聯儲降息預期的減弱，也是近幾個月美元指數上升的重要原因。

　　若美聯儲延緩降息，甚至加息，這將造成國際間市場利差的走闊，吸引全球資金流入美國。在美元供給相對穩定的情況下，需求的增加會推動美元升值，進而導致美元指數走強。

　　不過，目前美聯儲仍處在降息周期內。何青向記者指出，在美聯儲上一個加息周期內，即2022年3月至2023年7月，一共加息11次，累計加息525個基點，表明其具有較強的政策慣性。

　　CME FedWatch數據顯示，對今年12月18日的美聯儲會議，預測降息25BP的概率為81.5%，預測維持現有利率不變的概率為14.9%。對明年1月29日的美聯儲會議，預測降息25BP的概率為62.6%，預測維持當前利率不變的概率為10.1%，預測降息50bp的概率為27.3%。

　　從國內情況來看，中美長期國債利差的走闊也是推動美元指數上行的一個重要原因。肖宇對記者表示，中美國債利差的增加也會影響美元走強。歷史數據顯示，中美利差和匯率之間存在著較高相關性。在離岸市場，中美利差走闊或是收窄也一直是外匯交易員們決策的重要依據。中國10年期國債收益率的快速下降，使得中美利差進一步走闊，離岸市場套匯交易再度活躍。利差引發的套利交易，往往是較為重要的，影響匯率走勢的短期因素。

　　中國外匯交易中心數據顯示，截至12月11日，10年期中國國債收益率為1.84%，依然保持在2%下方。此前，12月2日早間10年期國債收益率下破2.00%，創歷史新低。今年以來，美國10年期國債的收益率在4.1%~4.2%間波動，11月甚至一度上漲至4.4%。

　　業內人士認為，近期10年期中國國債收益率跌破2.0%，直接觸發因素是11月29日，市場利率定價自律機制接連發的兩份重磅倡議，即《關于優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》和《關于在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的倡議》，旨在引導同業存款利率較大幅度下調。

　　何青對記者表示，目前美國的10年期國債收益率處于較高水平，中美國債收益率的擴大，會帶動美股等風險資產的吸引力上升，對人民幣匯率形成一定的短期壓力。國債收益率作為無風險收益率的重要參考，對于股票等風險資產的收益率有重要影響。因此，在當前中美國債收益率擴大的情況下，以美股為代表的美元資產的吸引力會增強，可能會增加人民幣的貶值壓力。王青也認為，中美利差倒掛加深，無疑會對人民幣匯率向下波動有一定助推作用。

　　不過，綜合來看，中美國債利差走勢趨緩，對人民幣匯率的影響也逐步回歸中性。何青告訴記者，近期國債收益率下降未必是壞事。雖然短期內國債收益率下降，會帶動人民幣資產的收益降低，使得短期匯率面臨一定的壓力。但是從中長期看，利率的下降有利于經濟的固本強基，有利于經濟長遠地高質量發展，因此中長期有利于為人民幣匯率的穩定向好創造良好條件。

　　王青也指出，近期一攬子增量政策在穩增長、穩樓市方面的效果，才是決定人民幣內在升值或貶值的重要動力。相對而言，近期中美利差倒掛對人民幣匯率的影響正在減弱。

　　美元指數何時見頂？

　　未來美元指數走勢如何？何時見頂？多方觀點認為，短期來看“強美元”或許依舊是市場的交易主線，美元指數可能會維持短期高位。光大銀行金融市場部宏觀研究員周茂華對記者表示，美國黏性通脹及特朗普“再通脹”、關稅預期的加強，可能對美元構成一定支撐，預計未來一段時間內，美元將維持強勢震蕩格局。

　　但是長期來看，美元指數面臨著較為復雜的環境，不具備趨勢性走強的基礎。由于美聯儲目前還處在降息周期內，美元上漲的空間受到制約。因此從美元周期來看，大環境并不支持美元趨勢性的走強。

　　王青對記者解釋，從經濟增長動能、物價走勢來看，歐洲央行降息幅度可能大于美國，這意味著美歐公債利差還會保持較高水平。與此同時，隨著歐洲經濟復蘇，歐元區GDP增速有可能在2025年加快，并縮小與美國經濟增速的差距，這意味著明年美元指數大幅上行的空間也不大，2025年美元指數大概率將在當前較高水平附近波動。明年，若美國針對更多國家加征關稅，貿易戰的可能性帶來更多避險需求，這也會導致特定時期內，美元指數或將進一步階段性推高。

　　瑞銀財富管理投資則認為，在特朗普擔任美國總統且共和黨主導國會兩院的情況下，需考慮更大的政策變化可能帶來的結構性轉變，即未來的政權更迭將顯著影響貨幣市場。雖然近期較為有利的美國宏觀經濟數據和特朗普的當選為美元帶來了利好，但從長期來看，貿易關稅或移民減少可能拖累美國經濟增長，并再次提高市場對美聯儲降息的預期。美元DXY指數從9月的低點已經重置了6%，相當于大約1個標準差，市場已基本反映對美元的利好消息，再度大幅走強的空間有限。

　　何青也認為，美元指數大幅上行的空間不大。2023年以來，美元指數一直在101.05~106.35的區間內波動，今年11月以來的美元指數已經逼近2023年10月106.35的高位，進一步出現大幅上漲的可能性不大。中長期看，受可能的經濟數據偏弱、美國債務危機以及降息周期的推進等因素影響，美元指數可能會見頂回落。

　　肖宇進一步向記者指出，一旦美國對外加征關稅，勢必會損傷美國經濟基本面，繼而使得強美元失去支撐。相比之下，中國經濟長期向好的優勢和基礎依然存在。因此，對未來人民幣匯率的走勢也不必悲觀。

　　此外，多方觀點還提到，年底眾多外貿企業需要集中結匯，對年底前人民幣匯率走強有一定支撐。何青認為，在美元強勢等因素導致人民幣存在貶值壓力的背景下，外貿企業的結匯行為可在一定程度上對沖這種壓力。因為企業結匯會增加人民幣的買盤力量，緩解因市場供求關系失衡造成的人民幣走弱態勢。

　　需要提醒的是，人民幣匯率雙向波動或是常態。對外貿企業來說，準確判斷短期匯率走向難度很高，切忌單邊押注。市場主體需要回歸匯率中性，避免潛在外匯投機損失。

　　王青指出，無論是進口企業還是出口企業，都要堅持財務中性原則，在成本可控的前提下，利用遠期、期權等外匯避險工具管理匯率風險。特別是在當前及未來一段時間匯市波動加劇的情況下，可更多利用這些工具縮小外匯風險敞口。盡可能使用人民幣結算，也是規避匯率風險的一個有效方式。

　　何青建議，外貿企業可通過多種方式應對目前外匯市場的不確定性。其一，優化貿易結算方式，增加人民幣結算比重，降低匯率風險。其二，企業可根據自身外匯收支情況及風險承受能力，選擇合適外匯衍生品鎖定匯率。其三，拓展多元化市場。降低對單一市場的依賴，分散匯率風險。此外，企業還需完善風險管理制度，建立專業團隊。負責匯率風險的監測、評估與管理，為企業決策提供支持。

　　人民幣“淡定”的底氣

　　中國外匯交易中心數據顯示，人民幣兌美元匯率中間價在11月有較為明顯的上調過程。11月6日，人民幣兌美元匯率中間價為7.0993，11月7日則上調至7.1659，11月12日繼續上調至7.1927，此后至12月維持在7.18~7.19左右波動。12月10日，人民幣兌美元中間價報7.1896。

　　記者注意到，市場有觀點認為，人民幣中間價上調，加之即期匯率日內變動上限擴大，或為央行在主動釋放貶值壓力。

　　王青對記者表示，前期在美元指數快速上行過程中，人民幣貶值幅度相對較小，累積了一定的被動貶值動能。人民幣中間價適度上調，有助于釋放這種被動貶值動能，緩解貶值壓力。這一方面符合匯率市場化的大方向，也有助于避免貶值預期過度累積，防范人民幣匯率在短期內出現大起大落，防范匯率超調風險仍是當前央行外匯政策的核心目標之一。

　　未來是否存在單邊一致性看跌人民幣的風險？多方觀點認為，受國內外復雜形勢的影響，人民幣匯率面臨短期的壓力。但是從中長期看，匯率和國家的經濟發展質量有關，在目前經濟復蘇，發展向好的大背景下，單邊看跌的可能性較弱。如若人民幣匯率出現一致性看跌人民幣的趨勢，一方面人民幣有足夠的韌性走過周期；另一方面央行會及時出手，采用對應工具“穩匯率”。

　　王青指出，考慮到明年我國外部經貿環境變數加大，市場對人民幣可能存在一定貶值預期，因此不排除在特定時段出現一致性看跌人民幣的風險。如果未來出現這種情況，包括調節離岸市場人民幣流動性等在內的各類穩匯率工具會及時出手。歷史表明，這些政策工具能夠起到有效校正市場預期、防范匯率超調風險的作用。

　　周茂華也向記者表示，近年來人民幣匯率彈性顯著增強，且央行穩定匯率的可用工具較多，在匯率預期管理方面也具備豐富經驗。在極端情況下，央行將會通過調節外匯存款準備金率、外匯風險準備金、發行離岸人民幣央票、引入逆周期因子等方式穩定人民幣匯率。

　　何青則指出，中長期看，我國有能力、有信心維持匯率的相對穩定。中國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。央行會在必要時進行適當干預，防止人民幣匯率出現過度波動，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。

　　對于“央行出手”的時間點，王青認為，一方面需觀察市場匯率對中間價的偏離程度是否接近2%。另一方面還需觀察境內市場美元兌人民幣期權隱含波動率是否快速沖高或持續處于5%以上的高位。

　　不過，11月以來，CFETS一籃子人民幣指數基本穩定在100附近。在周茂華看來，人民幣對一籃子貨幣匯率維持在100附近，外匯儲備保持在3.2萬億美元上方等，這都反映人民幣整體穩定，仍是強勢貨幣之一。

　　據國家外匯管理局12月7日發布的數據，截至2024年11月末，我國外匯儲備規模為32659億美元，較10月末上升48億美元，增加了0.15%。這也是我國外匯儲備連續12個月站上3.2萬億美元大關，2023年我國外匯儲備全年穩定在3.1萬億美元以上。

　　國家外匯局表示，2024年11月，受主要央行貨幣政策及預期、宏觀經濟數據等因素影響，美元指數上漲，全球金融資產價格總體上漲。匯率折算和資產價格變化等因素綜合作用，當月外匯儲備規模上升。我國經濟運行回升勢頭增強，市場信心改善，將繼續為外匯儲備規模保持基本穩定提供支撐。

　　對此，周茂華分析稱，今年以來已經出臺了多種利好政策。貨幣政策方面，國內多次降準降息、發行特別國債；財政政策方面，財政減稅降費，加大基建補短板。加之穩樓市組合拳，大規模地方政府化債等措施，這些政策針對性強，既利好當下經濟復蘇，也惠及長遠經濟發展。

　　需要關注的是，12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究2025年經濟工作。會議強調，做好明年經濟工作，要實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求，推動科技創新和產業創新融合發展，穩住樓市股市，防范化解重點領域風險和外部沖擊，穩定預期、激發活力，推動經濟持續回升向好。