貨幣政策轉向：中央定調再提“適度寬松” 明年上半年可能繼續降息降準

　　12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究2025年經濟工作。會議指出，明年要堅持穩中求進、以進促穩，守正創新、先立后破，系統集成、協同配合，實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策“組合拳”，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。

　　值得關注的是，在貨幣政策層面，會議定調要實施“適度寬松”的貨幣政策，這是2011年以來高層首次提出這一表述，也是進入21世紀后的第三次。中國銀河證券首席經濟學家、研究院院長章俊告訴記者，高層時隔14年再提實施“適度寬松”的貨幣政策，并首次提出了“加強超常規逆周期調節”，可以看出穩增長的決心，政策從被動應對轉換為主動出擊。

　　回顧歷史來看，2007年年底，為防止經濟增長由偏快轉為過熱，中央經濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟破產為標志，美國次貸危機加速升級，我國經濟也受到金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，并延續至2010年。2011年起，為防通脹、防資產價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩健”貨幣政策基調。

　　不過，本次貨幣政策基調調整的背景與2009年和2010年并不相同。本次會議召開前夕，新華社連發六篇《當前中國經濟問答》系列文章，并在《經濟增速怎么看——當前中國經濟問答之一》一文中指出，中國經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面不會改變，我國超大規模市場優勢、巨大市場需求不會改變。

　　同時，文章也指出，當前國際環境更趨復雜嚴峻，世界經濟不穩定性、國際政治不確定性增大，個別國家對我們的遏制打壓可能升級；國內消費增勢仍然較弱，穩投資難度加大，有的行業依然下行，一些企業困難加重，很多積極變化只是初步的，經濟回升向好的基礎還不牢固。為此，文章強調，要打好存量政策和增量政策組合拳，千方百計提振消費、擴大需求，加快推進產業提質升級，加大助企幫扶力度，深入推進重點改革任務，穩住樓市、股市兩個“風向標”，加強重點領域風險防范應對。

　　“適度寬松”也是支持性貨幣政策立場的一部分。12月2日，人民銀行行長潘功勝在2024中國金融學會學術年會上表示，明年人民銀行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆周期調控力度，保持流動性合理充裕，降低企業和居民綜合融資成本。

　　章俊還告訴記者，“適度寬松”的貨幣政策和“加強超常規逆周期調節”兩項表述或意味著央行明年將采取更大力度的降息降準，全年可能累計調降政策利率40~60BP，引導5年期LPR下行60~100BP，全年可能累計降準150~250BP。

　　基調介于“穩健”和“寬松”之間

　　應該如何理解“適度寬松”的貨幣政策？回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依次可劃分為“從緊”“適度從緊”“穩健”“適度寬松”和“寬松”等區間。貨幣當局根據客觀形勢變化，以“穩健”為中樞，在“從緊”與“寬松”之間靈活調整，以達到穩經濟和逆周期調節的目的。

　　廣開首席產業研究院資深研究員劉濤告訴記者，“適度寬松”的貨幣政策基調介于“穩健”和“寬松”之間，在當前情況下實施具有三點積極意義。第一，相比“穩健”的貨幣政策基調更加積極進取，可以匹配總量、價格和結構性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場注入充足的流動性，并推動實際利率顯著走低。第二，相比“寬松”的貨幣政策基調要相對更為審慎。由于寬松力度相對適度，因而可以避免導致“大水漫灌”和嚴重通脹等后遺癥。第三，與當前名為“穩健”但實際偏松的貨幣政策基調相比，其最大的積極意義在于，能夠向市場發出更加清晰、明確的政策信號，使得市場各方更好地領會政策的寬松意圖，并對后續政策形成一致性積極預期，增強對于經濟復蘇向好的信心。

　　“從歷史經驗看，在經濟過熱或通脹威脅下，貨幣政策基調通常都會迅速向緊的方向調整，如1993年的‘適度從緊’、2008年的‘從緊’等�！眲�濤回憶，而在經濟受到一定沖擊之時，貨幣政策基調則會及時向松的方向作出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔，如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩健”，直接跨越至“適度寬松”。

　　在他看來，當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬松”。一方面，從政策協同的角度看，為增強逆周期調節效果，貨幣政策有必要更好地配合財政政策，實施“雙松”組合。在逆周期調節過程中，政府通常會使用擴張性財政政策，通過舉債、赤字、減稅和擴大政府支出等措施來刺激社會總需求。但由于擴張性財政政策自身存在“擠出效應”的副作用，即當政府支出增加時，貨幣需求會相應增長，在貨幣供給既定情況下，利率會上升，導致私人部門投資受到抑制。此時往往需要搭配擴張性貨幣政策，通過增加貨幣供應量來抑制利率上行。

　　近年來，我國財政政策基調明確定位于“積極的財政政策”，并提出要“加力提效”，整體偏向擴張。2023年全國財政預算赤字最初設定為3%，2023年10月對預算進行調整，增加了1萬億元超長期國債，最終財政赤字率達到3.8%。2024年，我國預算赤字率繼續設定為3%，地方政府專項債券的額度安排為3.9萬億，較去年進一步增長，同時決定今年起連續幾年大規模發行超長期特別國債。11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議舉行新聞發布會，又公布了12萬億元地方化債“組合拳”。

　　劉濤強調，在財政政策基調明顯擴張的同時，貨幣政策勢必要給予積極配合，包括加大流動性供應，進一步降低利率水平等，此時貨幣政策基調就很有必要作出相應調整，由“穩健”調整為實質性的“適度寬松”。

　　另一方面，外部環境變化為我國貨幣政策基調調整提供了時間窗口。8月23日，美聯儲主席鮑威爾在全球央行行長會議上發表講話，正式確認“政策調整的時機已經到來”。今年9月，美聯儲緊縮政策有所轉向，實施降息50個基點。今年11月，美聯儲再次降息25個基點。劉濤預計，本輪美聯儲降息周期持續時間或長達14~16個月，降息6~8次，累計降息幅度150~200個基點，這也意味著美聯儲實施的高利率政策對我國經濟金融所產生的掣肘將逐步減弱。

　　明年上半年或繼續降息降準

　　央行曾在《2024年第三季度中國貨幣政策執行報告》中明確表示，把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。

　　12月9日，國家統計局公布的數據顯示，11月PPI同比有所改善，但仍處于負增長區間，CPI同比漲幅繼續為正，但連續三個月出現回落。具體來看，11月份居民消費價格(CPI)同比上漲0.2%，環比下降0.6%。11月份工業生產者出廠價格(PPI)同比下降2.5%，降幅比上月收窄0.4個百分點，環比由上月下降0.1%轉為上漲0.1%。

　　民生銀行首席經濟學家溫彬表示，11月PPI同比、環比均有所改善，體現了一攬子增量政策對生產端的帶動作用。不過，從CPI同比小幅上漲，環比有所回落來看，國內總需求仍然偏弱，居民消費信心較低，經濟中存在負產出缺口，導致工業生產回暖基礎仍不牢固，政策仍需繼續加大逆周期調節力度。目前，促進物價合理回升成為央行貨幣政策的重要考量，預計貨幣政策將繼續保持寬松，并配合財政政策與其他政策，以提振居民消費，擴大內需，扭轉市場主體預期，增強經濟內生動力。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青指出，整體上看，當前物價仍處在明顯偏低狀態，接下來包括支持耐用消費品以舊換新等促消費政策還有較大加碼空間，旨在推動房地產市場止跌回穩的樓市支持政策還需進一步加碼。2025年央行會更為重視促進物價合理回升，實施有力度的逆周期調節，預計明年上半年央行有可能繼續降息降準。

　　在劉濤看來，將貨幣政策基調調整至“適度寬松”可以為實施更大力度的降準、降息創造適宜的政策環境。從降準的可能性來看，目前我國小型銀行加權平均存款準備金率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但并不意味著不能進一步下調；中型銀行加權平均存款準備金率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備金率為8.5%。如貨幣當局實施新一輪降準，可考慮以國有大型商業銀行及全國性股份制商業銀行的定向降準為主。鑒于相關銀行機構在我國銀行業的存款占比達六成，如對其定向降準0.5個百分點，預計可向市場釋放流動性6000億元以上。

　　劉濤還指出，鑒于當前國內實際利率依然偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策資源，在今年底或明年初實行單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支持工具、普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款將于今年底全部到期，也可在明年初對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，并下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各0.5個百分點，以利于配合做好綠色金融、普惠金融、養老金融等文章。

　　同時，“適度寬松”的貨幣政策也并不局限于降準和降息。新華社日前發布的《貨幣政策發力穩增長怎么看——當前中國經濟問答之五》一文對此也釋放出了鮮明信號：

　　目標體系方面，央行將把促進物價合理回升作為重要考量，更加注重發揮利率等價格型調控工具的作用；執行機制方面，央行會持續豐富貨幣政策工具箱，發揮好結構性貨幣政策工具作用，在公開市場操作中逐步增加國債買賣；傳導機制方面，央行要不斷提高貨幣政策的透明度，提升金融機構的自主理性定價能力，增強與財政、產業、監管等政策取向的一致性，進一步提升貨幣政策的傳導效率。

　　“可以預見，未來的貨幣政策將繼續加大逆周期調控力度，不斷提升支持實體經濟的精準性、有效性，為經濟穩定增長、結構優化調整創造良好的貨幣金融環境�！蔽恼氯缡潜硎�。