并購風潮再起，這次有何不同

　　在“9.24新政”的系列舉措之中，兩個多月來持續(xù)熱度持續(xù)的，非并購重組莫屬。自“并購六條”發(fā)布，上市公司公告并購數(shù)量快速上升，投行也從IPO涌入并購，投資人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)更是“忙到飛起”，央國企、券商等大型并購案例接連落地。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，“并購六條”發(fā)布后，10月新增重大資產(chǎn)重組的公告約25單，較前三季度月均值大幅提升約196%；2024年前10個月上市公司共公告了約101單重大資產(chǎn)重組計劃，數(shù)量已經(jīng)與去年同期基本持平，預計今年全年數(shù)量相比于2023年將企穩(wěn)回升。

　　在經(jīng)歷2015年前后的并購浪潮之后，無論企業(yè)還是投資者都在潮起潮落中接受了一波“深刻教育”。近十年間，A股市場一直在消化此前遺留的“高估值、高承諾、高商譽”等問題。近年來二級市場持續(xù)走低，一二級市場存在估值倒掛，且注冊制后IPO數(shù)量增多，再加上監(jiān)管對并購重組從嚴把關，市場并購熱情整體趨于冷靜。特別是2023年，并購重組交易觸及“谷底”，全年僅披露重大資產(chǎn)重組約121單，發(fā)起重大資產(chǎn)重組交易的公司僅占A股上市公司總數(shù)約2%。而2018年，這一比例是8%左右。

　　“從2021年到2023年，境內(nèi)外并購市場交易整體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。”有接近監(jiān)管人士告訴第一財經(jīng)記者，在A股公司數(shù)量達到五千多家之后，需要推動深化改革，加大產(chǎn)業(yè)整合力度，讓并購重組活躍起來，發(fā)揮促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的功能。從今年4月新“國九條”明確提出“加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場”以來，“科創(chuàng)板八條”、“并購六條”接連落地，重組規(guī)則啟動修訂，政策支持力度持續(xù)加大，都將推動并購重組發(fā)揮其重要功能。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，本輪并購活躍將不再是一波“浪潮”或短暫熱度，當前市場的交易也遠沒有達到“風起云涌”甚至“沸騰”的程度。并購重組的長期效應正逐步顯現(xiàn)，“并購時代”的長期趨勢正在形成。

　　風起何處

　　在IPO收緊的大背景下，新“國九條”以來的并購重組改革，對扭轉(zhuǎn)并購交易持續(xù)趨冷、提升交易活躍度而言，效果立竿見影。

　　從完成交易數(shù)量來看，今年前10個月，上市公司完成重大資產(chǎn)重組總共僅28單，相比去年同期并未增加，而是減少52.54%。但是，從公告重組計劃數(shù)來看，前10個月重大資產(chǎn)交易數(shù)量達到101家，總體數(shù)量與去年同期基本持平，其中“科創(chuàng)板八條”和“并購六條”發(fā)布之后的數(shù)據(jù)增長突出。

　　6月19日，證監(jiān)會發(fā)布“科創(chuàng)板八條”，即《關于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》，進一步深化改革，提升對新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術的包容性。據(jù)Wind統(tǒng)計，“科創(chuàng)板八條”發(fā)布至10月底，A股上市公司公告重大資產(chǎn)重組計劃61單，占1-10月全部公告計劃比例超60%。

　　9月24日，證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”，即《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級、鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合、進一步提高監(jiān)管包容度、提升重組市場交易效率、提升中介機構服務水平、依法加強監(jiān)管等。

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，2024年7-10月上市公司公告重大資產(chǎn)重組計劃60單，較去年同期數(shù)量翻倍。中信建投證券投行委并購部負責人、董事總經(jīng)理張鐘偉告訴第一財經(jīng)，上市公司利用并購重組工具實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)邏輯，在二級市場的反響也比較積極，一批標志性、創(chuàng)新性的并購案例陸續(xù)涌現(xiàn)，并得到了二級市場投資者的認可。

　　另據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，地方長期以IPO為資本市場發(fā)展考核指標的風向，也在發(fā)生轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在各地逐步意識到IPO上市的困難不是短期性的，并購重組是未來的長期趨勢，無論在資源投入還是考核導向上，目前已經(jīng)在向并購重組傾斜。

　　深圳深圳市委金融辦11月27日公開發(fā)布的《深圳市推動并購重組高質(zhì)量發(fā)展的行動方案(2025-2027)(公開征求意見稿)》就提出，力爭通過并購重組助力深圳產(chǎn)業(yè)補鏈強鏈，提升制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈活力與韌性，更好激發(fā)科技創(chuàng)新活力，培育一批以科技為核心的高質(zhì)量上市公司群體。到2027年底，力爭推動深圳境內(nèi)外上市公司質(zhì)量全面提升、總市值突破15萬億元。推動并購重組市場持續(xù)活躍，完成并購重組項目總數(shù)量突破100單、交易總價值突破300億元，并形成一批優(yōu)秀并購重組案例。

　　投行更是早就在人員配置和崗位設置等方面作出改變。不僅將部分IPO業(yè)務的投行員工轉(zhuǎn)到并購業(yè)務，有的更是專門設置并購業(yè)務相應崗位，協(xié)同全公司資源配合并購。部分小型投行也從零開始，新設并購部門，去投入資源、儲備項目，為未來做準備。

　　為何這一輪并購重組政策效果如此明顯？業(yè)內(nèi)認為主要是兩大方面原因，首先是產(chǎn)業(yè)邏輯支撐，同時政策“松綁”和支持力度超過以往。

　　“并購六條”的第一條就是“支持上市公司向新質(zhì)生產(chǎn)力方向轉(zhuǎn)型升級”，其中提到積極支持上市公司圍繞戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)等進行并購重組，包括開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標的跨行業(yè)并購、有助于補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產(chǎn)收購，以及支持“兩創(chuàng)”板塊公司并購產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)等。

　　“相比以往這一條有比較大的放松，科創(chuàng)板有硬科技屬性要求，創(chuàng)業(yè)板有三創(chuàng)四新要求，但是并購的時候不再需要對標IPO的量化指標，只要整體上看，最后能夠增強上市公司的硬科技屬性、三創(chuàng)四新屬性就可以。”有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，另外對跨界并購的“松綁”態(tài)度也非常明確，對符合商業(yè)邏輯的并購積極支持，對盲目跨界并購等始終保持嚴監(jiān)管態(tài)度。

　　“并購六條”的第二條則是“鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合”，包括繼續(xù)助力傳統(tǒng)行業(yè)通過重組合理提升產(chǎn)業(yè)集中度，鼓勵上市公司之間的整合，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。

　　截至2024年10月底，A股上市公司數(shù)量已達5363家，相較于2018年底的3567家，增長明顯，上市公司產(chǎn)業(yè)整合需求逐漸突出。

　　“IPO收緊之后，并購重組成為一級市場項目退出、科技企業(yè)進入資本市場的主渠道，但影響并購預期的深層邏輯還在產(chǎn)業(yè)層面。產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期和成長期階段，企業(yè)往往面臨較高的融資需求；而當產(chǎn)業(yè)步入成熟階段，整合和轉(zhuǎn)型升級便成為推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要力量。”張鐘偉告訴記者，伴隨科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板吸引了大批科技型公司上市，科技型并購也已成為市場主流。

　　具體而言，一方面，科創(chuàng)板設立后，硬科技上市公司數(shù)量翻倍增長，帶來持續(xù)的并購需求；另一方面，政策和資本連續(xù)多年推動硬科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，讓供給端迅速增多。同時，通過并購實現(xiàn)快速增長是科技企業(yè)的天然屬性，再加上股權更加分散、二代接班難度更高等特點，近年來科技型并購快速崛起。

　　據(jù)Wind統(tǒng)計，從今年首次公告的重大資產(chǎn)重組交易行業(yè)分布來看，TMT行業(yè)、工業(yè)與先進制造業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)等硬科技領域的交易占居市場主導地位。

　　并購政策“松綁”，還突出體現(xiàn)在對估值、業(yè)績承諾、同業(yè)競爭及關聯(lián)交易的監(jiān)管包容度提升，許多以前不能采用的方式、不能做的交易，現(xiàn)在成為可能。

　　比如“并購六條”強調(diào)，順應產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，適當提高對并購重組形成的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的包容度。同時，《重組辦法》(征求意見稿)對“同業(yè)競爭和關聯(lián)交易”的要求也相應做了修改，從“有利于上市公司減少關聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性”，改為了“不會導致新增重大不利影響的同業(yè)競爭，以及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯(lián)交易”。

　　在張鐘偉看來，對同業(yè)競爭和關聯(lián)交易等方面包容度的提高，充分體現(xiàn)了監(jiān)管市場化導向，一方面將進一步有利于大企業(yè)集團旗下的資產(chǎn)整合，另一方面也將有助于企業(yè)集團、鏈主企業(yè)對外開展產(chǎn)業(yè)并購。

　　有業(yè)內(nèi)人士認為，以前是要避免同業(yè)競爭和減少關聯(lián)交易的，但現(xiàn)在從產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況來看，帶一點也在所難免。“現(xiàn)在對同業(yè)競爭和關聯(lián)交易適當容忍，只要不是對上市公司獨立性造成重大影響，不顯失公平就可以了。”該人士稱。

　　風向何方

　　2015年前后的那一波并購浪潮，讓資本市場參與者記憶猶新。在2014年下半年開始的股市快速上漲進程中，并購重組概念也成為二級市場一個炒作的重要主題。跨界游戲、影視等輕資產(chǎn)公司，成為上一波并購的典型特點。

　　但是伴隨潮水褪去，留給A股市場的是高估值、高承諾、高商譽等突出問題，可謂“一地雞毛”。

　　針對市場亂象，證監(jiān)會2017年初明確表態(tài)“要嚴厲打擊證券期貨違法犯罪活動，嚴懲挑戰(zhàn)法律底線的資本大鱷，逮鼠打狼，敢于亮劍，依法維護資本市場運行秩序”。當年即部署4個批次專項執(zhí)法行動，查辦54起重大典型案件。部署打擊惡性操縱市場專項行動，開展專項行動集中查辦涉及并購重組等多個領域內(nèi)幕交易案件。在2017年稽查執(zhí)法通報中，點名重批浙江九好忽悠式重組等重大案件。

　　不僅如此，各類跨界并購也留下諸多長期問題。比如之后出現(xiàn)的“商譽爆雷潮”，使得直至今天資本市場還“談商譽色變”。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2014年末A股上市公司商譽賬面價值為3529億，2015年增至6360億，到2016年末已增至9944億，2017年突破萬億達到12359億，2018年創(chuàng)出歷史峰值12640億元。

　　伴隨商譽快速增長，是上市公司密集出現(xiàn)“商譽爆雷”，這一過程普遍出現(xiàn)在上市公司并購重組交易完成后幾年內(nèi)。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年至2020年，A股出現(xiàn)了一波并購商譽的集中“爆雷”期，每年商譽減值金額均占A股總商譽10%左右；2021年至今，每年商譽減值比例已降低至5%左右。初步來看，A股上一波并購潮的商譽“爆雷”期已基本結束，但產(chǎn)生的大規(guī)模“商譽”仍留存在A股公司資產(chǎn)負債表中。

　　本輪并購熱潮是否會復刻上一次的規(guī)律？快熱速冷，亂象叢生，最后留下問題無數(shù)？對于這一系列問題，業(yè)內(nèi)普遍認為，可能不會出現(xiàn)這種情況。

　　一方面，經(jīng)過上一輪市場“教育”，企業(yè)和投資者都更加理性。更重要的是，在減持大幅收緊、處罰極大加重、并購重組規(guī)則更加細化，且企業(yè)發(fā)展預期趨于冷靜之后，上市公司跟風炒作、盲目并購的動因幾乎已經(jīng)不存在。

　　“與上一輪并購熱潮不同，當前并購重組主要還是為了企業(yè)的長遠發(fā)展，提升質(zhì)量和投資價值，單純?yōu)榱颂�升股價的應該是比較少見的。”張鐘偉說，當前對大股東、實控人等減持行為的監(jiān)管非常嚴格，而且一旦涉及違法違規(guī)，不僅面臨高額處罰，還可能面臨刑事責任。上市公司應當按照國家戰(zhàn)略和“并購六條”鼓勵的方向去做并購，最終二級市場表現(xiàn)會比較積極。

　　商譽問題的產(chǎn)生主要由并購重組中盡調(diào)不充分、估值水平過高或交易后整合不善等多重因素導致。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，為了減少商譽問題，一方面需要嚴格壓實上市公司、中介機構責任，通過充分盡調(diào)發(fā)掘潛在風險，確定標的合理估值水平；另一方面，通過設計分步收購等交易方案，引入承債式收購、或有對價等交易機制，降低上市公司商譽風險。

　　“松綁”跨界并購，是“并購六條”最受關注的一項改革。據(jù)記者了解，“并購六條”之后，10月份市場披露的20余單重大資產(chǎn)重組交易中，跨界并購交易案例數(shù)量約占1/3；跨界并購的交易中，股東資產(chǎn)注入占主導，大約在70%左右。

　　不過，有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，從數(shù)據(jù)來看，產(chǎn)業(yè)并購是未來并購的主流，跨界并購有其存在的價值，但預計不會成為普遍多數(shù)。

　　新趨勢顯現(xiàn)

　　當并購重組成為各界熱議話題時，很多人都在問，當前并購到底有多熱，能持續(xù)多久？對于這一問題，有監(jiān)管人士表示，“很熱”，但是“也沒到風起云涌的程度”。投行人士則反映，雖然“全員搞并購”已經(jīng)逐漸成勢，但是“從有信心有興趣到最后撮合成功還有漫長距離”。

　　從已經(jīng)公告的重組案例來看，一些強勁的趨勢正逐漸清晰。

　　首先，央國企通過并購重組進一步深化國企改革的速度加快。不論是并購戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)，還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)兼并重組、關鍵領域企業(yè)專業(yè)化整合、非主業(yè)的剝離整合等，都涌現(xiàn)出較多的代表性案例。

　　其次，上市公司發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的需求逐漸增多。從買方角度看，部分上市公司自身產(chǎn)業(yè)面臨一定瓶頸，存在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線等需求；從賣方角度看，一些優(yōu)質(zhì)的、符合新質(zhì)生產(chǎn)力方向的擬上市企業(yè)(包括一些優(yōu)質(zhì)的IPO撤回企業(yè)等)，需要借助資本市場進一步發(fā)展壯大。

　　第三，基于產(chǎn)業(yè)整合的上市公司之間的并購開始活躍。“從年初開始，上市公司之間的并購整合就已顯示出跡象。”張鐘偉表示，上市公司之間的整合，不僅是資本市場發(fā)展的必經(jīng)階段，也是我國經(jīng)濟結構不斷調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要助力。

　　此外，政策鼓勵私募基金參與上市公司并購，未來也可能有案例逐步落地。

　　據(jù)記者了解，此前監(jiān)管不鼓勵私募基金來并購上市公司，主要是因為私募基金投資人到期退出的特性與上市公司實控人需要保持穩(wěn)定之間存在一定背離。但是，私募基金并購上市公司，也有很大想象空間，有利于專業(yè)的并購基金的形成。

　　“如果一家私募基金并購一家上市公司，并圍繞這家公司進行賦能，將有價值的項目整合到一起，也會大幅提升該上市公司的質(zhì)量和投資價值。”張鐘偉說，這是一個值得探索的方向，只不過在探索過程中，需要去考慮上市公司發(fā)展與上市公司穩(wěn)定這兩個目標之間的平衡。

　　在本輪并購中，央國企和民企都比較活躍。第一財經(jīng)記者從監(jiān)管人士處了解到，從并購交易數(shù)量來看，央國企約占1/3，民企約占2/3，與上市公司的整體結構較為一致。從金額上看，央國企“大單”居多，民企單筆交易金額相對較小。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)，今年1-10月完成28單重大資產(chǎn)重組，其中民營及其他類型上市公司(含外資、公眾企業(yè))有20單，央國企上市公司8單。從首次公告口徑來看，1-10月披露約101單重大資產(chǎn)重組，其中，民營及其他類型上市公司(含外資、公眾企業(yè))約61單、央國企上市公司約40單。

　　與上一輪并購重組與炒作股價的“偽市值管理”相伴不同，本輪并購重組的一個政策背景是監(jiān)管鼓勵真正的市值管理。

　　根據(jù)11月15日發(fā)布實施的《上市公司監(jiān)管指引第10號——市值管理》，當前所稱“市值管理”，是指上市公司以提高上市公司質(zhì)量為基礎，為提升投資者回報能力和水平而實施的戰(zhàn)略管理行為。換言之，提升市值的前提是提升質(zhì)量和回報。

　　“這一輪并購雖然活躍，但是也比較理性。”張鐘偉告訴記者，許多上市公司實控人，在尋求并購標的時非常聚焦，按照以往標準推薦的標的，很多都會被上市公司否掉。

　　“有的公司所處的環(huán)境非常‘內(nèi)卷’，亟須打造第二增長曲線。雖然需求迫切，但是在并購的過程中依然會比較謹慎。比如會分析自己的認知邊界、自己擅長的領域，即使投行推薦一些產(chǎn)業(yè)鏈上利潤還不錯的標的，上市公司也會謹慎篩選。”張鐘偉說，很多企業(yè)家的目標范圍，比投行推薦的范圍要窄得多，聚焦得多。

　　無論從政策支持的源起，還是業(yè)界探索的實踐來看，本輪并購重組都不太可能復刻上一輪并購浪潮的炒作機會，也不會重現(xiàn)上一輪的遺留問題。

　　“很多人都談‘窗口期’，但我認為，本輪并購市場的活躍，不會只是個窗口期的概念，更多的是長期效應。”張鐘偉認為，短期來看，IPO收緊、二級市場估值調(diào)整以及一級市場退出難度加大等因素促使企業(yè)尋求通過并購退出。但中長期，參考國外資本市場發(fā)展歷史來看，IPO、再融資和并購重組等將進入一個相對均衡的狀態(tài)，“并購時代”的長期趨勢正在形成。